几个月前寻求千亿美金估值的小米最终以484亿美元的IPO市值登陆港交所，上市首日下跌1.18%，对应市值479亿美元。盘中最大跌幅一度超过5%。
见智研究所于6月23日小米IPO路演期发布《关键指标失速的小米，值七百亿美元吗？》一文，指出，小米的乐观估值在520亿美金左右，安全边际在420亿美金左右。见智研究认为，香港市场最终给予小米一个中性偏乐观的估值，展望未来6个月，小米仍将面临持续的估值压力。
我们的核心观点：
1.估值不是炒概念
小米海外互联网业务变现路径尚不清晰，但市场已经给予估值预期；IOT物联网则尚未找到净利润高速成长的路径；新零售对于小米而言是硬件销售的组成部分，并不单独创造额外的价值，生态链股权投资收益则更应看作一次性收益，并因和小米销售渠道的强关联而饱受争议。
2.目前小米的估值隐含的市场预期不低：
（1）营业利润增速：2018年、2019年营业利润增速分别不低于80%和40%，且以2017年58.4亿营业利润为基础，实现5年5倍；
（2）手机销售量增长：小米需在维持国内市场份额的基础上，保持海外销售量的快速增长，且用3年时间实现海外销量与国内销量基本相同，5年之后，海外销售量大于国内销售量；
（3）互联网服务增长：在维持海外手机销售高增长以不断积累MIUI客户的同时，需尽快找到海外互联网收入路径。
3.小米目前的估值压力主要来自于：
（1）从中长期看，海外互联网收入路径能否实现对小米的估值影响极大。如果海外互联网业务无法实现规模化收入，对估值的影响会在100亿美金左右，对应目前市值折让20%。
（2）从短期看，手机销售在保持国内市场份额的同时，必须实现海外市场的高速增长。
（3）综合来看，小米估值处于易下难上阶段，手机销售量的风吹草动、海外互联网收入变现能力的任何质疑都对估值构成极大压力，而边际的改善效果对估值的影响并不高。
4.小米估值的向上跃升，需找到新的增长动力，无论是来自IOT，还是来自互联网。我们期待着小米的快速进化。
*如果您对小米的估值和投资有极大兴趣，或有意向获得支持本文的相关数据，可以微信添加“hellojianzhi”与我们切磋。*
以下是全文：
小米价值的来源是什么？
见智认为，对于向小米这样商业逻辑清晰的公司而言，为股东创造净现金流是价值来源的核心。到目前为止，小米的净现金流主要来自两大块：智能手机及IOT硬件销售，互联网服务。
估值不是炒概念。
互联网服务并不必然对应着高估值，核心还是看增长预期。（1）从市场划分角度看，小米依托于智能手机构建的互联网服务生态，在国内有清晰的变现路径，但在海外市场仍在探索中，存在较大的不确定性；（2）从国内市场月活跃用户总量增长的角度，在最近一年，小米MIUI用户总量增速已经失速；（3）从核心应用变现能力的角度，除应用商店、游戏中心、浏览器三大核心应用外，小米生态尚未出现其他重量级应用。而前三大应用并不存在高速增长的前景。详细分析可参见我们上一篇文章。
IOT物联网尚没有找到净利润高速增长的路径。小米宣称，IoT平台已经连接了超过1亿台设备（不包括手机和电脑），是全球最大的物联网设备连接平台。然而，小米并没有进一步透露这1亿台设备的销量构成部分。见智倾向于认为，小米手环（总出货量4500万左右）、小米路由器（总销售1500万台左右）、小米电视+小米盒子（总激活用户1300万左右）占据至少60%以上的设备数。这一类商品和小米手机一起构成低毛利产品组合，销量增长对净利润的贡献能力并不高，只有极高的GMV增速才能支持利润的高增长，这并不现实。
小米的新零售业务模式无法给予单独的估值，小米新零售体系本质上在销售小米生态链产品，零售成本直接计入手机及IOT销售相关费用，销售利润在相关产品利润中获得体现，并计入相关业务估值，新零售本身不创造额外价值。
小米生态链股权投资收益不能再次给予PE。事实上，小米生态链企业高度依赖于小米销售渠道，其股权价值的增长记作小米的经营利润，本身就存在股权增值定价问题，且销售价值已经在商品利润中获得体现，更不可能将股权增值再给予一个PE值算作小米生态链价值。谨慎的讲，这一部分价值不应在估值中有体现，最乐观的看，亦仅适合一次性计入股权增值。
小米目前估值隐含着怎样的市场预期？
我们将480亿美元左右估值所对应的核心假设图表化，方便读者理解目前的估值水平由哪些因素来支撑：
1.整体预期：营收构成情况
数据来源：见智模型
在2017年业绩基础上，未来五年，小米的互联网服务收入需翻4.47倍，IOT及生活消费产品服务需翻3.75倍，手机销售收入则在2017年基础上实现翻倍。
2.智能手机销售业务
（1）国内市场情况
数据来源：IDC，见智整理
从上图看，国内手机销售市场逐步被苹果+华为+OPPO+VIVO+小米五家所垄断，2017年全年和2018年Q1，小米销售份额占比快速提升。华为则多年保持持续强势。
（2）小米海内外销售量预期
数据来源：见智模型
在国内激烈竞争的情况下，小米积极主动开拓国际市场，我们给予小米国际业务较高增速，这一增速意味着，在2021年，小米国际销售量将超过国内销售量。
3. IOT及生活消费品
数据来源：见智模型
小米依然在快速丰富IOT生态链产品，我们给予2018年、2019年分别60%和30%的增速预期，2020年开始的增速调整为20%左右。体量越大，增长越难，这一预期相对偏乐观。
4.互联网服务
（1）小米MIUI用户规模变化
数据来源：见智模型
我们将小米总的MIUI用户规模按照国内和国外进行分拆，以更清晰预测两块市场对其估值的影响。国内市场部分，考虑到近一年MIUI的激活数据及市场格局，我们给予较低的增速预期，海外部分则给予较高的增速预期，并预测2022年海外用户和国内用户规模等量齐观。
在单个客户平均收入层面，我们均给予持续增长的假设，海外客户平均收入相当于国内客户平均收入的50%（主要客户群体在印度且海外市场竞争激烈）。
（2）互联网业务收入预测
数据来源：见智模型
我们给予小米互联网业务海外部分比较激进的增速预测，国内部分则维持在20%-25%区间，国内部分2019年预测增速为26%。
以此计算，到2022年，海外互联网收入和国内互联网收入的比例将达到1:2。
数据来源：见智模型
整体上看，未来五年互联网收入的增速预测分别为：51.07%、35.29%、40.98%、29.95%、19.61%。这一增速预测非常乐观。
5.预测结果1：营业利润及其增长
数据来源：见智模型
根据上述2-4及成本情况，小米未来五年盈利增速分别为：88.89%、43.19%、33.40%、26.34%和17.69%，以2017年为基础，盈利5年翻5倍方能支持目前的估值水平。
6. 预测结果2：营业利润率及成本结构变化
数据来源：见智模型
按照上述预测，因互联网业务的贡献，小米的营业利润率将缓步抬升。
7.综合讨论：目前估值隐含的关键假设一览
（1）营业利润假设：2018年、2019年营业利润增速分别不低于80%和40%，且以2017年58.4亿营业利润为基础，实现5年5倍；
（2）手机销售量假设：小米需在维持国内市场份额的基础上，保持海外销售量的快速增长，且用3年时间实现海外销量与国内销量基本相同，5年之后，海外销售量大于国内销售量；
（3）互联网服务假设：在维持海外手机销售高增长的同时，需尽快找到海外互联网收入路径。手机的高销售增速来实现海外MIUI用户的积累，并于5年之后具备国内市场同等用户规模，海外收入路径清晰以实现变现，为股东创造净现金流。
小米的估值为何面临压力？
见智认为，小米目前的估值压力核心来自于：
（1）从中长期看，海外互联网收入路径能否实现对小米的估值影响极大。互联网业务是小米的高毛利业务，其对营业利润的贡献占比接近50%，并将继续扩大。我们的模型显示，如果海外互联网业务无法实现规模化收入，对估值的影响会在100亿美金左右，对应目前市值折让20%。
（2）从短期看，手机销售在保持国内市场份额的同时，必须实现海外市场的高速增长。投资者会紧紧盯住手机销售数据，如果不及预期，无论对传统硬件业务还是互联网业务的预期都是较大的打击。
（3）综合来看，以现有小米业务观察，估值处于易下难上阶段，手机销售额的风吹草动、海外互联网收入变现能力的任何质疑都对估值构成极大压力，而边际的改善效果对估值的影响并不高。
小米估值的向上跃升，需找到新的增长动力，无论是来自IOT，还是来自互联网。
小米何时能进入新的价值成长通道？
见智认为，从静态角度看，小米目前的估值隐含着较高的市场预期，展望未来6个月，向下的风险整体大于向上的空间。小米股价上升通道的打开，需要这家公司快速不断的进化，在IOT或互联网领域孵化出让市场眼前一亮的新业态。
好公司和好的投资回报是两回事。小米是一家好公司，它用极短的时间重组了手机硬件和移动互联网应用的生态链，为过亿的米粉带来了卓越的产品体验，是中国商业生态的创新者和建设者。但小米尚不具备给二级投资者带来持续超预期回报的能力，我们期待着率先进入公开市场的小米能持续进化，用最快速度将估值压力转化为乐观预期，为投资者带来卓越回报。